No se ha informado de las pérdidas patrimoniales que se han registrado por las compras de dólares realizadas por el Estado desde que la divisa estadounidense comenzó a desvalorizarse en los mercados internacionales, afirmó el contador Juan Carlos Protasi, ex presidente del Banco Central y director de la revista Portfolio, al analizar la situación económico-financiera de Uruguay. A continuación se publica un resumen de la entrevista concedida a ECONOMIA & MERCADO.

-¿Cómo vislumbra la evolución de la economía uruguaya este año?

-A pesar del complejo escenario internacional, 2008 puede terminar siendo un buen año para la economía uruguaya. La inversión de Botnia ha empezado a tener un impacto importante en las exportaciones y en la producción industrial; el aumento de la demanda desde Brasil es sostenido y contribuye a dar dinamismo al comercio en la frontera, a las exportaciones y al turismo; la crisis argentina expulsa inversores hacia nuestros sectores agropecuario e inmobiliario; y la buena situación en el mercado de trabajo -bajo desempleo y aumento del salario real- empujan a un mayor nivel de demanda doméstica. Si bien el aumento de costos y escaso o nulo aumento de productividad en muchos sectores por falta de inversión terminarán a la postre afectando el ritmo de crecimiento de la economía, todavía no se siente su efecto. Estos procesos tardan pero, cuando llegan, son difíciles de revertir.

-¿Se mantendrá el ritmo de crecimiento en 2009?

-Podría cambiar si se hicieran presentes algunas amenazas desde el exterior como son una posible crisis en Argentina, un ajuste en los precios de los commodities, y/o una suba de las tasas de interés, como comienza a insinuarse en la tasa del bono a diez años de Estados Unidos. En cualquier caso, la insuficiente respuesta de la inversión privada al aumento de la demanda agregada, hace prever un crecimiento menor el próximo año.

-¿En qué ha fallado la política económica de la actual administración?

-Definitivamente, la política interna no contribuyó a algo fundamental para mantener un crecimiento sostenido de nuestra economía que es la reducción de costos tanto del Estado como la falta de inversión en algunos sectores para aumentar la productividad global. El Dr. Vázquez perdió la oportunidad de reducir el costo del Estado que no tuvieron sus predecesores debido a la confrontación social. Creo que a un gobierno de izquierda le hubiera sido más fácil llevar adelante una reforma del Estado; pero, tal vez, la administración del Frente Amplio se engolosinó con el excelente contexto internacional que ha prevalecido durante su mandato.

Otra falla tiene que ver con la ausencia de una política energética que afecta al desarrollo de nuevas inversiones y mantiene una elevada dependencia de Argentina. No menos importante es la estrategia de reducción de la pobreza, que más bien la perpetúa en vez de aliviarla como resulta de los indicadores.

Vulnerabilidades

-¿Ha podido la economía uruguaya reducir sus vulnerabilidades externas durante este período tan favorable?

-La situación macrofinanciera sin duda es desahogada. La liquidez internacional de Uruguay al 30 de marzo (último dato disponible) muestra que por cada dólar que se debe al exterior a un plazo menor de un año, el Banco Central del Uruguay (BCU) tiene US$ 2,4 dólares de activos propios de reservas, excluidos los encajes bancarios. A fines de 2003, la misma relación era de solo US$ 0,34 de activos propios de reservas. El sistema bancario también se encuentra muy líquido.

Sin embargo, puedo señalar como una vulnerabilidad importante que, por tercera vez en la historia de los últimos treinta años, las entidades bancarias están prestando en el mercado doméstico los fondos de no residentes. La regla prudencial en materia de banca off-shore, que algunas instituciones la aplican a rajatabla, es que los depósitos de no residentes sólo deben prestarse a no residentes.

-¿No bastaría con aplicarles un encaje para reducir el riesgo?

-No. La intermediación de esos fondos tiene que estar totalmente separada de la actividad doméstica. Debe ser una especie de "muralla china". En las dos crisis pasadas de 1982 y 2002, esa regla no se cumplió. Cuando los argentinos retiraron sus depósitos, los bancos se quedaron sin recursos, lo cual generó una crisis de liquidez que provocó un estrangulamiento financiero a muchas empresas. Muchos recuerdan todavía esas tristes historias. Además, las nuevas disposiciones de encaje aprobadas por el BCU obligan a constituir un encaje adicional por todo el stock de depósitos. Como eso resulta virtualmente imposible hacerlo con la liquidez local, las entidades se ven obligadas a repatriar parte de los fondos de no residentes que tenían colocados en el exterior y depositarlos en el BCU.

-Pero los fondos ahora los tendría el BCU, ¿no es esa una buena medida?

-Creo que es doblemente mala. En primer término, el aumento de encajes es para financiar el enorme déficit parafiscal en que incurre el Estado y no es justo que el sistema bancario tenga que pagarlo ya que, en definitiva, afectará al crédito. En segundo lugar, el incremento de los encajes y la reciente extensión a préstamos entre bancos dan una señal a los inversores negativa ya que implican un cierre parcial de la cuenta capital de la balanza de pagos. La apertura financiera llevada a cabo a mediados de los años setenta le permitió a Uruguay crecer sobre la base de ingresos de capitales extranjeros a niveles que hubiera sido imposible alcanzar sólo con el ahorro local.

-¿Podría el aumento de los encajes bancarios evitar los flujos de capitales golondrinas hacia Uruguay?

-Esperemos que esta disposición no complique el ingreso de capitales futuros, que tal vez en otros momentos sean más importantes. Sin duda estas medidas elevarán el costo de los fondos y las tasas de interés para el financiamiento local, lo que en definitiva reducirá la intermediación financiera formal y alentará el crédito informal no regulado. Eso no es bueno porque no se sabe muy bien lo que está pasando en ese sector con respecto a la morosidad, al endeudamiento de las familias fuera del sistema regulado, etc.

-¿Por qué es más conveniente que los fondos de no residentes estén colocados en el exterior?

-Cuando sobreviene una crisis, por lo general, los activos externos de la autoridad monetaria se esfuman a una velocidad a veces impensada porque el cambio de expectativas se traduce en fugas de capitales y corrida contra el peso, a la inversa de lo que ocurre actualmente que nadie quiere los dólares. En las crisis pasadas, el BCU no tuvo holgura para devolver los encajes a las entidades. Por eso, sería más sano que esos fondos permanecieran en el exterior y no depositados en el central. Si los argentinos decidieran retirar sus depósitos en medio de una crisis, el dinero estaría disponible. Estando en el BCU, todo dependerá de la liquidez que se disponga y de lo intensa que pueda ser una crisis.

Equilibrio fiscal

-El gobierno ha decidido incrementar el gasto público en US$ 319 millones adicionales, además de los aumentos ya incluidos en el Presupuesto Nacional. ¿Podrá mantenerse el equilibrio de la cuentas públicas sin mayores problemas como anunció el ministro de Economía y Finanzas?

-Me permito discrepar con el ministro Astori. En mi concepto, el gasto público es mayor al divulgado porque no incluye el gasto parafiscal derivado de las compras de dólares. En 2007 las compras de dólares rondaron los US$ 2.000 millones -aproximadamente un 8% del PIB- y, por supuesto, los ingresos del Estado resultaron absolutamente insuficientes para cubrir dichas compras. La expansión monetaria habría sido equivalente a 2,8 veces la base monetaria de fin de 2006. Para evitar el desborde monetario y una hiperinflación, el BCU se vio obligado a un aumento sustancial de la deuda doméstica a tasas de interés que, en términos de dólares, estuvo en torno al 30%, lo que representa diez veces más que las percibidas por la Autoridad Monetaria por la colocación de esos activos.

Las pérdidas derivadas de comprar activos de reservas y colocarlos a una tasa de interés sustancialmente menor a la que paga por la emisión de deuda para adquirirlos, conforman un déficit parafiscal no contabilizado ni divulgado y que crece como bola de nieve.

-¿Y cómo puede el gobierno lograr los recursos genuinamente?

-Los recursos debería generarlos genuinamente reduciendo el gasto público o aumentando los impuestos. Pero, por un lado, el nivel actual de la carga tributaria ya resulta insoportable, habiendo demostrado el episodio con el IRPF a las pasividades que no será fácil aprobar más impuestos. Por otra parte, tampoco parece ser propósito de las autoridades recortar gastos; por consiguiente, el camino que le queda al gobierno es continuar adoptando medidas distorsivas, tales como imponer encajes bancarios y otorgar subsidios al consumo. Si bien esas disposiciones procuran evitar el aumento de la deuda y de la inflación, es un alerta de que el modelo fiscal va en camino de agotarse en Uruguay. Así empezó el gobierno de Argentina.

-¿Por qué cree que se puede agotar el actual modelo fiscal?

-En primer lugar, no es aconsejable que se pretenda mantener estable el valor del dólar y, simultáneamente, aumentar el gasto público porque esto le resta recursos genuinos al Estado para la compra de dólares. Por esa razón, el gobierno debió retraerle en forma compulsiva los recursos al sistema bancario e incrementar la deuda interna, pero esto tendrá un límite.

En segundo término, pretender defender el valor del dólar con un gasto público creciente que presiona a la inflación, obliga al gobierno a gastar más en subsidios. Es el caso de la energía eléctrica, que se está importando a un costo de US$ 400 dólares por Kwh y el consumidor paga sólo US$ 150 por Kwh. Recientemente se decidió un ajuste de las tarifas, pero ¿no hubiera sido más correcto reducir los gastos -que seguramente no debe ser muy difícil- como muchos uruguayos imaginativos han propuesto?

Tercero, el BCU ha generado un círculo vicioso colocando deuda en pesos a tasas muy elevadas que presiona al dólar a la baja permanentemente y que le insume sumas muy importantes por pago de intereses y pérdidas cuantiosas en sus activos de reservas. No se informa de las pérdidas patrimoniales que se han registrado por las compras de dólares realizadas por el Estado desde que la divisa estadounidense comenzó a desvalorizarse en los mercados internacionales. En consecuencia, la colocación de deuda a tasas de interés tan elevadas induce a cambios de cartera de los inversores, que normalmente compraban dólares y ahora los venden para colocarse en pesos, lo que acentúa la presión para la apreciación del peso. En los doce meses hasta abril se colocó el equivalente a US$ 2.700 millones en Letras en pesos y unidades indexadas. Por eso, supongo que el gobierno decidió poner el pie en el freno e impuso los encajes.

El gasto público está actuando como un freno a la inversión productiva

-¿Por qué la inversión bruta no ha crecido de manera proporcional al PIB?

-Se pueden argumentar varias razones y se puede decir que existe una visión asimétrica de los inversores extranjeros y domésticos. Los inversores extranjeros están encantados con Uruguay. Lo ven como un país políticamente estable y seguro para invertir y para vivir. El pico máximo de inversión extranjera directa (IED) se registró en el primer trimestre de 2007 cuando alcanzó los US$ 1.400 millones, o sea un 6% del PIB aproximadamente. Luego empezó a disminuir hasta que a fines de 2007 rondaba los US$ 800 millones. Si pensamos que América Latina recibe unos US$ 100.000 millones, lo que capta Uruguay sigue siendo, a pesar de todo, insignificante.

-¿Es esa la misma opinión de los inversores uruguayos?

-Nuestros compatriotas tienen una visión más negativa y no se ven estimulados a invertir en el país. Desde fines de 2006, la formación bruta de capital ha venido reduciendo sistemáticamente su tasa de crecimiento respecto a iguales trimestres del año anterior, hasta que finalmente se redujo un 4,7% en el último trimestre de 2007 respecto a igual trimestre de 2006. A pesar del fuerte crecimiento económico, la tasa de inversión no pudo alcanzar el pico máximo de 1998, que fue 15,2%. En 2007 fue 13.9%, que resultó incluso un poco más baja que en 2006. Elevados impuestos y costos laborales, pérdida de competitividad y de poder de negociación frente a los sindicatos son las razones más obvias. A esto se suma la mala imagen que algunos sectores del gobierno tienen de los empresarios que ganan mucho dinero, ya sea por su éxito en su actividad empresarial o profesional. Esos grupos políticos no creen en el libre mercado como el camino para lograr un desarrollo sustentable de Uruguay, que sea capaz de dar trabajo y oportunidades a sus jóvenes para que no tengan que emigrar. Concebir la economía de mercado como algo intrínsecamente malo para lo cual algún día habrá que "hacer temblar las raíces de los árboles", no abre ninguna expectativa favorable para el inversor uruguayo. Esa es una apreciación alejada de la realidad internacional que hace mucho daño. Muchos pensamos que este gobierno tenía una oportunidad de emprender un capitalismo en serio; pero, lamentablemente, no ha sido así. Por eso, la inversión no crece.

-Entonces, ¿cómo es que se radican capitales foráneos en Uruguay?

-La inversión extranjera es distinta. En muchos casos, por no decir la mayoría, esas inversiones vienen en busca de exenciones impositivas o para aprovechar los recursos disponibles, tales como la tierra, la madera, la carne, etc. Los inversores nacionales no tienen las ventajas impositivas que reciben las empresas extranjeras que se instalan en las zonas francas y pagan menos impuestos. Eso desalienta al inversor local porque resulta extremadamente difícil que una empresa sea viable en Uruguay dado el elevado costo del Estado. Este gobierno, aunque lo prometió insistentemente, no sólo ha sido incapaz de bajar ese costo, sino que lo aumentó. Y el gasto público actúa como un freno a la inversión, especialmente en los sectores que no producen commodities.

-¿De qué modo afecta el gasto público a los sectores no productores de commodities?

-El gasto público los ha ido desplazando gradualmente por la vía de un tipo de cambio real cada vez menos competitivo y por el aumento de impuestos. El aumento del gasto público es básicamente en salarios y servicios que aumentan de modo desproporcionado en relación al tipo de cambio nominal. El tipo de cambio real y el crecimiento del PIB prueban ser negativamente sensibles al aumento del gasto público en muchas economías pequeñas y abiertas como es la uruguaya.

Sólo la mala política de los Kirchner puede empujar a una crisis en Argentina

-¿Está nuestro país preparado para hacer frente a una eventual crisis económica en Argentina?

-Uruguay siempre debe estar atento a lo que pasa en Argentina y las autoridades insisten en que lo están. Resulta increíble que en un contexto externo excepcionalmente favorable como el actual, intentemos evaluar la hipótesis de una crisis en Argentina. Sólo la mala política doméstica de los Kirchner puede empujar a una crisis a un gran productor de alimentos como es ese país. Esto es una diferencia enorme con Uruguay. Sin embargo, ante esa eventualidad, sería prácticamente imposible evitar que nos afectaran sus efectos. Si las expectativas inflacionarias en Argentina no se revierten, si el gobierno no arregla con los acreedores externos -Club de París y hold outs- y si no da marcha atrás en la embestida contra el campo, el riesgo de que sobrevenga una devaluación es alto. Un dato para ilustrar este punto es el siguiente: desde que se decretó la convertibilidad a principio de los años noventa, los argentinos se acostumbraron a comparar el stock de las reservas internacionales con la base monetaria para cotejar si la paridad 1 a 1 tenía respaldo. Cuando no es así, corren a comprar dólares.

-¿Es lógico que los argentinos actúen de esa forma cuando las reservas de su país están actualmente en torno a los US$ 50.000 millones?

-Esa cifra no es correcta ya que allí se computan unos US$ 20.000 millones en bonos del propio gobierno argentino que hay que descontarlos, por lo que las reservas se reducirían US$ 30.000 millones. Como la base monetaria de Argentina ronda los 100.000 millones de pesos, la paridad es aproximadamente 3 a 1, una cifra muy cercana al tipo de cambio actual. Si bien esa paridad es consistente para un contexto de expectativas estables, no basta para evitar una crisis, porque lo que importa es tener fortaleza en las reservas ante los cambios de expectativas. Previo al período crítico de 2001, la paridad era 1 a 1, pero las expectativas reflejadas en las tasas de interés implicaban un precio del dólar más alto. Hoy las expectativas son de un tipo de cambio más alto -las tasas rondan el 20% en pesos- y, por tanto, el Banco Central ha debido salir a vender dólares. También compra bonos para evitar que caigan sus precios y suba el riesgo país. Todo está atado con alfileres. Muchos analistas coinciden que el modelo K está agotado. El proceso inflacionario es agudo y el gobierno no parece dispuesto a cambiar de estrategia. Si la disciplina fiscal no se restablece -el gasto público subió más de 50% en abril- las expectativas inflacionarias y de devaluación del peso se harán más intensas.

-¿Cuál sería el impacto de una crisis argentina en Uruguay?

-Nuestro país está mejor preparado que en el año 2002, pero el impacto se hará sentir de cualquier forma. Todavía no estamos en esa situación. Si una devaluación tuviera lugar, los flujos turísticos probablemente se revertirían, o sea que los uruguayos aprovecharían para comprar más barato en la vecina orilla y el turismo argentino se resentiría por la pérdida de riqueza que significaría la devaluación y caída de valores inmobiliarios en Argentina. La inversión inmobiliaria se frenaría en Uruguay porque los precios de los inmuebles y de los campos bajarían allá y, probablemente, se produciría una salida de capitales hacia aquel país. De hecho con el paro agropecuario, se ha notado un cierto freno de la inversión inmobiliaria en Argentina y en Punta del Este. Si se devaluara el peso argentino, un tipo de cambio más alto haría que la inversión agropecuaria resultara más atractiva en la vecina orilla pese a las retenciones a las exportaciones impuestas por el gobierno de Cristina Kirchner.